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中枢不雅点
国产ERP龙头，云转型阵痛期将过。金蝶国际于1993年自财务经管软件起家，至1999年拓展业务模块后进入ERP领域，2011年端庄激动云转型，现产品灭亡腹地部署的传统许可软件及云霄部署的PaaS与SaaS科罚决议。公司正处于转型关键期间，收入稳增与蚀本收窄趋势彰着。1H2025，公司已毕收入31.9亿元（YoY+11.2%），其中订阅收入16.8亿元（YoY+22.0%，占总收入比重52.8%）；随订阅转型收尾开释，毛利率同比提高2.4pct至65.6%，净利润蚀本同比大幅收窄至9774万元。
云转型进展行业最初，算作产品型公司充分受益于国产替代。中国ERP软件行业相对进修，据前瞻产业筹商院测算，2023年市集空间在485亿元掌握（YoY+12.2%），市集主要由外资厂商主导，信创+生意化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出天穹PaaS平台起进军大客市集，大客拓展为把合手国产替代需求作念好铺垫，有望凭借云转型的先发上风与坚决参预进步份额。1H2025，天穹&星瀚订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重16.4%）。NDR环比持平于108%，新签约客户达304家，包括祥瑞控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业，陆续为公司增长孝顺能源。
AI Agent生意化激动，1H2025条约金额超1.5亿元。公司的AI布局不错粗浅别离为天穹AI Agent开拓平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建垄断两部分，1H2025 AI条约金额已卓著1.5亿元。咱们合计短期AI Agent更多是盘曲带动模块增购，使份额向以公司为代表的有云和AI上风的厂商蚁合。更恒久看，AI软件OpEx替代东谈主力OpEx带动ERP市集扩容为较明确的趋势，看好增量IT开支为公司TAM带来的积极影响。
投资提议：咱们瞻望2025-2027年公司收入分别为70.1/79.0/89.5亿元，现价对应PS为7.3x/6.5x/5.7x 。初次灭亡，予以“增持”评级。
风险领导：宏不雅经济回暖不足预期、ERP市集竞争加重风险、大客户缩亏不足预期、AI产品发展不足预期。
正文现实
公司随机：破旧立新配置云 ERP 龙头，云转型阵痛期将过
破旧立新配置云ERP龙头。公司于1993年自财务经管软件起家，至1999年拓展业务模块后进入ERP领域，2011年端庄激动云转型，2021年进军国产替代市集，现产品灭亡腹地部署的传统许可软件（针对大/中/小微的EAS/K/3/KIS，其中K/3和KIS自2020年起停售）与云霄部署的PaaS与SaaS科罚决议（针对大/中/小微的天穹&星瀚/星空/星辰&精斗云），对应收进口径别离为ERP过火他业务与云业务，2024年分别占比18%/82%。进一步按产品线拆分云业务的收入结构，2024年天穹&星瀚/星空/星辰&精斗云收入占比分别为26%/42%/24%，同比增速分别为33%/10%/14%——中型企业占比依旧最高，同期大型企业成为关键的增长驱能源。
中国ERP行业相对进修，底层逻辑是企业的IT预算制。字据前瞻产业筹商院数据，2023年中国ERP软件市集空间在485亿元掌握（YoY+12.2%）。市集主要由外资厂商主导，SAP及Oracle占据超45%份额，国产前三分别为用友采集、金蝶国际、波浪数字企业。在信创计谋条件+中国特质结构调度带来的替换需求下，ERP国产替代趋势明确，国产一线ERP厂商有望因此受益。
公司有望凭借云转型的先发上风与坚决参预进步份额。1）云化方面，公司云转型进展行业最初，收入高增与蚀本收窄趋势彰着，2020-2024年收入CAGR 17%，2024年总收入63亿元，云收入占比超80%；毛利率回升近1pct，用度率进入稳中有降通谈，瞻望本年迎盈亏均衡拐点。2）国产化方面，信创+生意化决策共同推动国产替代需求。公司自2018年推出天穹PaaS平台起进军大客市集，大客拓展为把合手国产替代需求作念好铺垫，2024年大客收入占云收入比重约26%。
1H2025功绩点评：订阅收入分解增长，AI条约金额超1.5亿元
订阅收入占比过半，ARR与条约欠债保持高增。公司自1H2025起修改业务别离口径，单独涌现云订阅收入，并将软件许可与实施、运维干事等其他收入归类至产品、实施过火他分部。1H2025，公司订阅收入达到16.8亿元（YoY+22.0%），占总收入比重同比增长4.7pct至52.8%；订阅收入响应公司业务的产品化程度以及平生性收入的可见性，占比过半意味着其云转型已跨过关键节点，业务进入订阅脱手阶段。同期，订阅ARR/订阅条约欠债分别同比增长18.4%/24.7%至37.3/33.8亿元。议论到大企业的订阅渗入率与实施运维干事的外包比例处于较低水平，咱们合计订阅占比仍有较大的进步空间；公司调换远期订阅占比将达到80%-90%水平。
按客户类型拆分云订阅收入结构，中型客户占比最大，大型企业为主要增长驱能源；各产品线续费率均分解在较高水平。1）天穹&星瀚：总收入8.5亿元（YoY+34.3%），订阅收入2.8亿元（YoY+41.1%，占总订阅收入比重16.4%）。旧客续费进展邃密，NDR环比持平于108%；新客需求繁盛，新签约客户达304家，包括祥瑞控股、蒙牛集团、茅台技开等行业领军企业。2）星空：订阅收入7.4亿元（YoY+19.0%，占总订阅收入比重43.9%）；净留存客户数达到4.6万家（YoY+9.5%），NDR分解在94%掌握水平。3）星辰&精斗云：订阅收入5.4亿元（YoY+23.8%，占总订阅收入比重31.9%），星辰/精斗云净留存客户数分别达到8.5万/38.6万家，NDR分别分解在93%/88%水平。
毛利率同比改善，行政用度率由于裁人补偿超预期提高。1H2025，订阅收入占比进步脱手毛利率同比提高2.4pct至65.6%，基本和一致预期持平；其中云订阅业务毛利率高达96.2%（YoY+1.0pct），产品、实施过火他业务毛利率为31.5%。控费收尾随渠谈成立与天穹平台整合迟缓完成迎开释拐点，销售/研发用度率分别减少3.1/3.8pct至39.6%/24.3%；行政用度率小幅进步2.1pct至10.8%，超预期提高主因裁人补偿，1H2025策动东谈主员减少约1000东谈主，对应补偿近8000万元。
蚀本大幅收窄，计较性现款流接近打平。随公司云转型收尾开释，计较杠杆陆续改善，1H2025，净利润蚀本同比大幅收窄至9774万元（上年同期为蚀本2.2亿元），彭博一致预期为蚀本7250万元，收窄幅度略不足预期；计较现款流流出同步缩窄至1822万元，上年同期为1.7亿元。公司督察2025年已毕盈亏均衡，计较现款流增长至超10亿元调换；并进一步调换2030年计较性现款流有望达到30亿元，现款创造智商可见性显耀进步。
AI条约金额超1.5亿元，场景化落地加快。公司的AI布局不错粗浅别离为天穹AI Agent开拓平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建垄断（以2025年5月20日发布的金钥财报、差旅Agent、招聘Agent等AI原生智能体为代表）两部分。公司AI垄断一方面通过新的付费场景孝顺直收受入；另一方面或将盘曲带动模块的增购——为缩短Agent在跨越散播式系统调用器具的出错率，对软件底层架构的一致性条件相应提高，以此推动up-sell和cross-sell。咱们合计短期AI Agent更多是盘曲带动模块的增购，使份额向以公司为代表的有云和AI上风的厂商蚁合。更恒久看，AI软件OpEx替代东谈主力OpEx带动ERP市集扩容为较明确的趋势，看好增量IT开支为公司TAM带来的积极影响。
盈利预测与估值分析
瞻望收入分解增长，2025年已毕盈亏均衡。具体按各产品线看，瞻望1）天穹&星瀚：增长驱能源主要来自国产替代市集的份额膨胀；2）星空：瞻望公司加快实行星空旗舰版产品，客单价相应更高，但该分部的新获客仍受制于宏不雅经济而进展相对疲软；3）星辰&精斗云：一方面和中型企业相似受制于宏不雅经济带来的预算下行，另一方面下行部分被金税四期的实行对消，续费率分解在较高位置。综上，咱们瞻望2025-2027年公司收入分别为70.1/79.0/89.5亿元（YoY+12.0%/12.7%/13.3%）。假定订阅占比进一步进步、用度率随产品线与渠谈成立完善有所下跌，毛利率有望络续进步，同期三大用度率在开支收窄、经管提效等举措下均保持下行趋势，最终净利润得以开释，瞻望2025-2027年净利润分别为1.5/5.6/10.9亿元，对应净利率为2.2%/7.1%/12.1%。
公司历史估值波动区间较大，可比公司主若是国内同产业链公司，包括A股用友采集、赛意信息、汉得信息、鼎捷数智（平均PS 5.2x），H股明源云、北森控股、迈富时（平均PS 5.0x），同期也会参考国外映射予以转型期/远期稳态订价参考，包括SAP、Salesforce、Workday等（平均PS 7.5x）。
风险领导
1）宏不雅经济回暖不足预期：中小微客户的计较情况受宏不雅经济影响较大，经济下行会影响客户的IT预算，进而影响ERP续费、替换与新购的节拍。中小微客户占公司云收入的66%以上，虽现在看宏不雅经济已触底企稳，但仍存在许多省略情身分，超预期下行会对公司的现款流与收入增速酿成较大冲击。
2）ERP市集竞争加重风险：ERP相对其他软件市集的蚁合度较低，参与者不仅包括传统海表里的ERP厂商，还有IT外包干事商、IT智商较强的大厂等。若竞争敌手的情况出现显耀改善，或会影响公司的替代节拍。
3）大客户缩亏不足预期：大客户定制化条件高，对应实施收入比重也高，重叠摊派更多的研发用度和销售用度，是公司盈利的主要累赘项。若大客户的订阅渗入不足预期，低毛利的实施业务仍占大头，会导致OP缩亏程度放缓，最终影响公司的盈利智商。
4）AI产品发展不足预期：ERP由于重定制、低容错、长任务链条等特征，相对CRM、HCM等场景自然不稳健生成式AI落地，故AI产品的落地与生意化节拍均慢于其他赛谈。若基模子的智商朝上有限、工程化的收尾不足预期，公司AI Agent很难达到替代东谈主工从而创收的收尾，或对市集对于AI垄断的乐不雅预期酿成冲击。
注：文中呈报节选自财通证券筹商所已公开拓布筹商呈报，具体呈报现实及关联风险领导等详见竣工版呈报。
证券筹商呈报：《国产ERP龙头，云+AI转型步地普遍》
对外发布期间：2025年08月14日
报密告布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资有计划业务经验）
本呈报分析师： 郝艳辉、杨烨
登记编号：S0160525080001、S0160522050001
分析师声明
作产品有中国证券业协会授予的证券投资有计划执业经验，并注册为证券分析师，具备专科胜任智商，保证呈报所接收的数据均来自合规渠谈，分析逻辑基于作家的事迹集合。本呈报明晰地响应了作家的筹商不雅点，致力独处、客不雅和公谈，论断不受任何第三方的授意或影响，作家也不会因本呈报中的具体推选办法或不雅点而奏凯或盘曲收到任何体式的补偿。
禀赋声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督经管委员会许可的证券投资有计划业务经验。
行业评级
以报密告布日后6个月内，行业相对于市集基准指数的涨跌幅为轮番：看好：相对进展优于同期关联证券市集代表性指数；中性：相对进展与同期关联证券市集代表性指数持平；看淡：相对进展弱于同期关联证券市集代表性指数。A股市集代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市集代表性指数以恒生指数为基准；好意思国市集代表性指数以标普500指数为基准。
免责声明
本呈报仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因收受东谈主收到本呈报而视其为本公司确虽然客户。
本呈报的信息开首于已公开的辛劳，本公司不保证该等信息的准确性、竣工性。本呈报所载的辛劳、器具、办法及推测只提供给客户作参考之用，并非算作或被视为出售或购买证券或其他投资方向邀请或向他东谈主作出邀请。
本呈报所载的辛劳、办法及推测仅响应本公司于发布本呈报当日的判断，本呈报所指的证券或投资方向价钱、价值及投资收入可能会波动。在不同期期，本公司可发出与本呈报所载辛劳、办法及推测不一致的呈报。
本公司通过信息拆开墙对可能存在利益破损的业务部门或关联机构之间的信息流动进行限度。因此，客户应提防，在法律许可的情况下，本公司过火所属关联机构可能会持有呈报中提到的公司所刊行的证券或期权并进行证券或期权交游，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务参谋人或者金融产品等关联干事。在法律许可的情况下，本公司的职工可能担任本呈报所提到的公司的董事。
本呈报中所指的投资及干事可能不稳健个别客户，不组成客户私东谈主有计划提议。在职何情况下，本呈报中的信息或所表述的办法均不组成对任何东谈主的投资提议。在职何情况下，本公司分歧任何东谈主使用本呈报中的任何现实所引致的任何损失负任何包袱。
本呈报仅算作客户作出投资决策和公司投资参谋人为客户提供投资提议的参考。客户应当独处作出投资决策，而基于本呈报作出任何投资决定或就本呈报条件任何讲授前应有计划地点证券机构投资参谋人和干事东谈主员的办法；
本呈报的版权归本公司扫数，未经籍面许可，任何机构和个东谈主不得以任何体式翻版、复制、发表或援用，或再次分发给任何其他东谈主，或以任何侵略本公司版权的其他格式使用。 ]article_adlist-->
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